今年上半年,债券基金平均绝对业绩达到5.4%,可谓债券牛市。进入下半年,股指气势如虹,上证指数在7月22日至8月4日以8%的涨幅令人惊艳,同期债券利率也并未明显上升。如何理解本轮股债双牛行情的演绎?我们认为有两个关键词:低利率和加杠杆,有两个关键主体:央行和金融机构。
首先,在14年以来,经济已经从去杠杆再度转变为加杠杆。去杠杆往往意味着货币收缩,经济会经历阵痛。而加杠杆往往意味着货币扩张,经济会出现短期亢奋。其次,加杠杆往往需要低利率环境配合。而回购利率的下降得益于央行。而在上周,货币市场最大的变化莫过于央行引导14天正回购招标利率下行10bp,从而再度表达了降低货币利率的明确意愿。从央行的历史表现来看,其行为向来缺乏独立性,更多为配合完成政府的阶段性目标。
下面,我们再来讨论本次加杠杆的另外两个重要主体,金融机构与央行。在以往的加杠杆周期,企业部门是加杠杆的主力,意味着资金在流入企业部门,从而推动着制造业投资的回升,企业生产和盈利的改善。其背景是过去地产周期兴旺发达,地产驱动的中国工业经济存在回升的动力。目前的加杠杆周期,企业部门已经退位,金融部门成为加杠杆主力。这意味着当前M2的上升并未流入实体经济部门,而主要停留在金融部门,所以也导致了货币增速高企,PMI等预期指标高涨,而发电增速、工业品价格等微观指标持续低迷。
最后,我们再来分析下加杠杆的原因。我们认为,驱动加杠杆的核心是企业以及金融机构的利润率,而这又可以从资金成本和收益角度去理解。而今中国GDP名义增速已经降至8%左右,而贷款利率依然维持在7%左右,意味着企业加杠杆基本上得不偿失,也体现为制造业投资增速的持续下滑。但是再来看金融机构,如果贷款利率在7%左右,而央行给市场背书的融资成本在4%以下,那么金融机构就具备扩张的动力。
事实上,套息交易也是目前最佳的盈利模式。过去几年银行理财、信托、以及券商资管的爆炸式发展令人瞠目结舌,这三者均在短短几年内达到了10万亿的量级,而其规模扩张的核心法宝是依赖于银行和政府信用,从事类贷款业务,吸收低成本资金为政府项目融资,进行套息交易。
由此可见,如果政府依然维持当前低利率加杠杆的策略,那么有两类资产最值得投资:一类是高收益的政府项目债权,第二类是金融机构的权益。而所有这些模式的风险在于金融加杠杆会导致经济空心化,实体经济失去发展动力。
这也意味着当前蓝筹普涨的行情其实未必全是正确的,因为同样是加杠杆,但是主体已经由企业部门切换到了金融部门,因而在这一过程中企业部门未必会受益,但金融部门受益于央行的低成本以及政府项目的高收益确是切切实实的。而超增的货币最终演变为成通胀或者房价上涨,成为财富分化的游戏。
作者姜超系海通证券宏观首席分析师
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