| 不确定的分众私有化 投资者质疑涉嫌内幕交易 |
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| 发布时间：2013-01-07 13:09:07 发布人：国家商业发展网 新闻来源： |
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分众传媒私有化的要约收购协议最大估值为37亿美元，成为中概股最大的杠杆收购交易。少数股东反对、内幕交易疑云、VIE结构等都使此次私有化充满看点和不确定性
“中概股”遭遇巨大冲击后，私有化然后谋求A股或港股上市是其出路之一。然而，截至日前，41家宣布私有化的公司中，只有11家完成，2家已经因为成本高昂的原因取消计划。
作为谋求私有化的众多公司中的一员，分众传媒（(NASDAQ:FMCN)刚刚迈出重要一步。北京时间12月20日，分众传媒宣布，与江南春及凯雷集团、方源资本等组成的财团已经达成最大估值为37亿美元的私有化要约收购协议，预计2013年第二季度完成退市交易。如果私有化获得成功，这将成为中国最大的LBO（杠杆收购）交易。
复星国际扮演关键角色
分众传媒的私有化缘起海外资本大规模做空中概股。
2011;年11月份，美国调查公司浑水研究(Muddy Water; Research;)连发两篇质疑报告，对分众传媒股价造成大幅冲击。分众传媒副总裁稽海荣当时公开表示，美国的投资者很难理解分众传媒这样的商业模式。这一事件，成为分众传媒背后的控股资本后来加速私有化进程的直接诱因。
但私有化之旅并非一帆风顺。2012年12月上旬，国内投资圈传出消息，分众传媒曾经的战略投资者以及私有化最坚实的支持者——鼎晖投资已经退出，这一场代价高昂的收购方案能否顺利实施由此被蒙上阴影。这一传言在12月20日分众传媒达成的收购协议中得到印证。
鼎晖退出后，是否会加大融资压力？长期关注中概股的资深人士、蓝郡投资咨询公司董事李云辉接受《财经国家周刊》记者采访时指出，“分众第二大股东复星国际的支持，减轻了分众的融资负担。”早在新浪与分众合并一案中，复星国际（00656.HK）就扮演了关键角色，甚至被指涉嫌内幕交易，同为上海滩资本“大鳄”的复星国际董事长郭广昌与江南春交情颇深已然众人皆晓。
最大LBO案例
“据我们了解，中概股取消私有化第一个原因是很难通过审查，第二是因为私有化需要很高的成本。”美国投行华利安执行总经理Lindsey Alley;表示。
对于成本问题，分众传媒采取的对策是利用LBO。LBO，即指收购者以较少的本钱，从投资银行或其他金融机构筹借资金进行收购。期间所产生的债务以目标公司的经营现金流来偿还。本次私有化融资资金来源，即是一部分来自于江南春联合的五大投资机构的权益融资，另一部分来自于向其他金融机构筹集的债务融资。
在2012年8月12日召开的董事会上，分众传媒董事长江南春宣布已经联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股五家投资机构，希望以27美元/ADS(美股存托凭证)的价格私有化公司。同时江南春已与花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行3家银行就交易进行债务融资磋商。
12;月20日，分众传媒宣布达成私有化要约收购协议，此次宣布的27.5美元/ADS价格，较最初上浮0.5美元。
到2012年11月份，美银美林、德意志银行和瑞银集团加入了财团，提供私有化资金的银行扩展至6家。据外媒报道，6家银行提供的16.5亿美元资金，由现金过桥贷款、长期贷款和高收益率债券组成，长期贷款所占部分已经从此前的约7亿美元增加至10亿美元。
而颇令人诧异的是，计划投入2亿美元的鼎晖投资却最终退出了联合财团。这一度引发外界对于分众私有化的担忧。对于退出原因,至今鼎晖辉与分众官方都不愿置评。
目前来看，鼎晖的离开对于实施私有化的进程实质性影响有限。
分众传媒第二大股东复星国际的支持对于协议的达成颇为关键。8月中旬，复星国际即表态支持该项交易，还强调“复星无意支持没有江南春参与的其它竞争性收购建议”。而如今，复星国际发布公告，已经签订了相关收购协议。
与此同时，在贷款问题上江南春通过多方活动，已经获得一些中国银行的支持，中国国家开发银行、中国民生银行、中国银行开始为分众私有化提供贷款，参与收购的银行达到九家。“分众现在还需要鼎晖吗？阵容已经足够强大。”一位不愿署名的美股投行人士透露：“相关债务重新进行了划分，之前的高收益债券部分被中资银行贷款取代。”
根据蓝郡投资咨询公司董事李云辉初步估算，凯雷等四大机构提供了总计约11.8亿美元权益融资额，加上银行方面提供的15.25亿美元贷款，故私有化融资金额总计27亿美元。
李云辉介绍，分众传媒股本包括普通股、限售股与期权合计6.6亿份。扣除江南春与复星国际的置换股份，需要支付现金收购的股份约4.6亿份。若按每份5.5元计算（注：分众每美股存托相当于5股普通股），则所需资金约为25.3亿美元。
“私有化融资金额27亿美元在扣除私有化收购金额、一些私有化顾问咨询费及承销费后，可机动的金额并不多。”李云辉告诉记者。
股东博弈
上述美股投行人士分析：“分众传媒私有化数额巨大，为中概股私有化史上第一。并且江南春持股不到20%，而当年盛大陈天桥持股占到七成，分众除了江南春、复星，前十大股东多数为投资公司，持股量均不足5%，这些都会加大私有化难度。”这也就注定分众传媒少数股东对于收购价格的博弈势在必然。
2012;年9月，分众传媒第四大股东瀚亚投资（（Eastspring Investments;）对27美元的收购价格提出了异议。瀚亚投资认为，收购分众传媒的价格至少为30美元/美股存托。北京雷曼律师事务所律师郝俊波向《财经国家周刊》记者透露，同期他也接受一位纽约投资者的咨询，这位投资者持股成本超过27美元/美股存托，持有约100万美元的股份，按照上述价格实施要约收购意味着亏损，因此准备向法院提起诉讼。
目前，分众传媒私有化还需等待SEC审议以及股东投票表决。截至2012年12月19日，江南春持股比例为19.43%，复星国际持股比例为16.75%。复星国际的支持表态，使股权数已达到36.18%。分众传媒私有化协议还需由三分之二的股东通过，也就是说，剔除江南春与复星之外，还需要持股总额达30%的股东支持。
截至2012年8月31日，联博控股（AllianceBernsteinHolding LP;）持有分众传媒14.7%股份。对收购价明确表示不满的瀚亚投资持股8%，这都将加大分众传媒私有化难度。
价格诉求的博弈，极有可能还会推延私有化进程。分众传媒最终协议价格仅较前一交易日溢价18%。参考之下，盛大私有化回购价格为41.35美元，溢价24%；阿里巴巴私有化回购价格13.5港元，溢价60%。
2012;年9月，美国律师事务所Robbins Umeda;就对于分众传媒董事会是否采用公平的流程进行调查。此外，鉴于江南春是提出私有化要约的成员之一，分众传媒董事会是否履行了自己应尽的义务也是调查的重点之一。
投资者关于内幕交易的质疑声一直未能平息。在私有化消息公布前的最后一个交易日8月10日,分众传媒在纽交所的股价飙升至六个月以来的最高点，当天有超过2.9万份看涨期权易手。12月19日，蹊跷的交易再度发生，分众传媒在美股开盘时突遭停盘，原因是将要发布公告。暂停交易前，分众已经大涨7%，而且在盘前交易中罕见产生几十万美股存托的成交量。
“我准备向SEC诉讼。”《财经国家周刊》记者联系到一位加拿大投资者，“分众传媒的交易太过反常，令人不得不怀疑是内幕交易”。
VIE;门槛
PE;等投资机构参与到私有化中，必然要求一定的投资回报，其前期股权布局，直接关系到投资收益的分配。
在目标公司决定接受私有化要约后，收购方会设立一个100%控股的新公司（并购母公司 Parent;），由并购母公司再设立一个100%控股的公司（并购子公司 Merger; Sub;），由并购子公司与目标公司签署并购协议。协议生效并执行后，并购子公司并入目标公司并不再继续存续，目标公司作为继续存续的公司，成为并购母公司的全资子公司。
分众传媒私有化财团设立了Giovanna Group; Holdings; Limited;（下称“Giovanna控股公司”），控股旗下并购母公司Giovanna Parent; Limited;（下称“Giovanna母公司”），并设立Giovanna Acquisition; Limited;（下称“Giovanna子公司”）用于进行收购。
李云辉为记者提供了一份分众传媒私有化后股权结构图（见插图）。在Giovanna控股公司中，凯雷、方源资本各提供4.52亿美元，分别占19.68%股份；光大提供5000万美元，中信银行提供2.26亿美元，合计占比12.32%。
原本鼎晖投资的股权席位由复星国际补缺。按照复星国际公告的协议内容，其将所持有的分众传媒股份一部分出售，获得2.1亿美元，剩下部分与Giovanna控股进行置换获得17.41%股权。
江南春则通过权益置换，获得Giovanna控股公司30.91%权益。分众传媒私有化后，江南春依然拥有分众传媒的控股权。
尽管“PPP”策略（上市-退市-上市）成为PE获取回报的新宠，VIE（可变利益实体结构）却是摆在分众面前的一道坎。分众传媒的上市公司主体公司所在地为开曼群岛，其一直通过的VIE方式控制位于中国国内的多家公司。
“中国的公司通过开曼到美国，退市以后还是跑不掉美国的管辖，在退下来之前，要做一些功课。即便是做了以后，将来想把美国公司剪断的时候，美国有一个资本利得税是需要缴纳的，这些没有缴纳的税有可能也涉及到缴税。”美国世达律所黄小霈就在今年举行的一次公开会议上，阐述了VIE结构回归将会遇到的问题。
VIE;结构的中概股想要谋求A股上市，还必须先拆除VIE架构，重组完成后，仍需2年左右的运营期。记者 赵君
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