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现在，中国最大的民营制鞋企业奥康鞋业股份有限公司（以下简称奥康）在收到海外买家的美元付款后，更愿意以“允许范围内”的最大值来保留美元，而不是如同以往几乎是收到美元的同一天就卖给银行，换取当时正在升值的人民币。“能留的尽量留了，我们甚至希望全部都不结汇。”奥康国际贸易部分管出口的负责人李海军对本报表示。这家浙江鞋企主要向西欧和北美出口，每年外销皮鞋将近400万双。

事实上，中国央行6月8日降息以及这段时间欧洲央行降息刺激经济，都让美元更受追捧。从5月初开始，美元指数的这波升势已较为明显。刚刚过去的2012年第二季度，人民币兑美元贬值了0.48%。

7月5日晚间，中国央行再次决定，自2012年7月6日起，下调金融机构人民币存贷款基准利率，这是一个月时间内的第二次降息。

瑞穗证券大中华区首席经济学家沈建光认为，央行降息显示经济下滑或已超预期。事实上，中国众多的进出口贸易企业也看到了经济放缓对汇率的影响。企业开始增加美元的留存，这就减少了美元换成人民币流入实体经济领域。

企业在对美元和人民币选择的同时也在影响着中国的货币政策。去年底以来，中国央行已经连续三次下调金融机构人民币存款准备金率、两次降息，刺激银行向企业贷出更多资金的意图越发明显。对汇率市场最直接的影响是，人民币与美元的利差收窄，更推动美元受捧。

“能留多少是多少”

奥康瓯北鞋业制造中心总经理郭勇现在每天都在网上关注美国的最新动态、预测美元的走势。奥康最大的两个出口市场，欧洲和美国，分别占出口额的2/3和1/3。

而奥康分管生产和外贸的副总裁徐晓杰每天必看银行发来的汇率变化短信。以往，郭勇和徐晓杰不需要每天都盯住这些，因为很多年来，人民币兑美元都是一个趋势，那就是升值。

现在不同了。2012年以来，人民币汇率双向浮动特征明显，人们的预期开始分化。3月末，人民币对美元汇率中间价为6.2943，比上年末仅升值66个基点，升值幅度为0.1%。整个一季度，人民币对美元汇率58个交易日中，29个交易日升值，29个交易日贬值。

而刚刚过去的二季度，人民币真的贬值了，成为自2005年人民币与美元脱钩以来人民币汇率跌幅最大的一个季度。

4月16日，外管局宣布强制结售汇制度退出历史舞台，允许企业和个人自主保留外汇收入。强制结售汇制度是指居民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构，使用外汇时从国家指定的金融机构购买的管理安排。

对于企业主来说这个自主保留依然有额度限制，但比起以前已经“好多了”。东莞金边金属实业有限公司也采取了与奥康同样的策略。该公司董事总经理刘达邦对本报说：“两年前人民币汇率拾级而上的时候，我们收到美金、日元、欧元货款都会立马兑换成人民币。但最近大家都采取‘暂且不动’的方式，都会视日常开支决定将多少美元兑换回人民币。”

金边公司则会将六成美元付款兑换回人民币，其他保持美元状态不动。

不仅仅是囤积美元，本报采访中了解到，还有一些企业正在买入更多美元来为其过去几年的“美元空头”平仓。

当人民币强劲升值时，用美元支付款项的中国进口企业倾向从银行借入而不是买入美元。这样，既能赚取较高的人民币存款利率，还能从人民币对美元汇率的升值中获益。

现在，越来越少的公司来向银行借美元。3月末，金融机构外币贷款余额为5595亿美元，同比增长17.2%，比年初增加211亿美元，同比少增59亿美元。

瑞银证券特约首席经济学家汪涛认为：“过去几年中由于人民币升值的强烈预期，加上跨境贸易人民币结算的推广，中国企业和银行已经积累了相当规模的美元‘超卖’头寸。”根据过去两年人民币净流出以及外债增长来判断，瑞银认为美元“超卖”头寸在2000亿到3000亿美元左右。而另外一些金融机构，比如花旗，则预测这部分超卖头寸高达8000亿元左右。

随着人民币升值预期的减弱甚至反转，部分美元卖空头寸已经从2011年四季度开始平仓，平仓操作正在继续，这部分企业对美元的需求量加大。

持有和囤积的美元如果在境内，基本上都以银行存款的形式存在。

另一部分企业将美元留在了境外，离岸市场结汇量的减少说明了这一点。根据香港金融管理局公布的数据，香港4月底人民币存款连续第五个月减少，至5524亿元，环比下降0.4%。当月的跨境贸易结算人民币汇款总额为1771亿元人民币，上月则为2273亿元人民币。

连锁反应

奥康和金边公司的行为自去年四季度就开始了。当时全球投资者纷纷买进美元和其他传统上被视为避险资产的货币，使人民币承受压力。去年四季度中国外汇储备自1998年以来首次出现下降，主要原因就是那些博弈人民币升值的热钱要撤离中国。

从彼时到现在，金边公司随着时间的推移正在改变它的美元持有量，从原来几乎不保留美元，到保留10%、20%，到现在保留了40%。事实上，大多数中国企业外汇策略的调整始于去年年底。

大量企业的行为可以从银行的数据中得以“管窥”。

根据央行2011年第四季度中国货币政策执行报告，2011年末，外币存款余额为2751亿美元，同比增长19.0%，比年初增加了494亿美元，同比多增295亿美元。而央行2012年第一季度中国货币政策执行报告，外币存款余额为3418亿美元，同比增长44.3%，比年初增加668亿美元，同比多增556亿美元。报告认为这一现象“可能与人民币汇率预期变化有关”。

由于外币存贷款利率市场化比较早，因此其存贷款利率的变化也能明显反映出存款的供求。

根据上述报告，受国际市场基准利率走低和境内外汇资金供求变动等因素的影响，3月份，活期、3个月以内大额美元存款加权平均利率分别为0.27%和2.91%，比年初分别下降0.04个和0.38个百分点；3个月以内、3个月（含3个月）~6个月美元贷款加权平局利率分别为3.56%和4.00%，比年初分别下降0.29个和0.31个百分点。由于外币存款利率是市场化的，美元存款利率的不断下降，很明显地说明美元存款在持续增加。

4月份银行代客结汇1102亿美元，售汇1139亿美元，结售汇逆差37亿美元，是今年首次出现逆差。近日外管局公布的远期结售汇数据显示，5月远期结售汇逆差53亿美元，创下年初至今的新高。结汇是指企业和个人通过银行或其他交易中介卖出外汇换取本币，售汇是指企业和个人通过银行和其他交易中介用本币买入外汇。

深圳发展银行小微金融事业部总监郭世邦对本报表示：“贬值预期升温，在岸结汇意愿减少。随着欧债危机持续发酵、避险需求增大，市场对美元的需求急剧增加。市场对人民币单边升值预期逐渐减弱，由于人民币对美元汇率短期走软，不仅仅是企业，甚至有一部分对汇率敏感的个人投资者也更倾向于持有美元，结汇意愿减弱。”

对于银行自身经营来说，无论是结售汇综合头寸还是自营交易盘，都更倾向于持有美元。2012年4月16日，外管局将银行结售汇综合头寸实行正负区间管理，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，并取消对银行收付实现制头寸余额实行的下限管理。

中国农业银行金融市场部一位负责人对本报表示，据他了解，从这一措施出台之后，目前尚未有一家银行动用过这一“负敞口”，也就是说，几乎所有的国内银行都愿意保留美元的正敞口，持有美元，而非卖空美元。换句话说，中国的银行在行为上也都在认可“人民币兑美元短期贬值”。

影响货币政策走向

中国企业财务人员的选择和中资银行的外汇头寸正悄然影响着央行的货币政策。在今年3月的一场新闻发布会上，央行行长周小川表示，降低银行存款准备金率是为了抵消企业囤积美元所带来的影响。他同时指出，存款准备金率的任何调整将取决于银行的外汇头寸以及国际收支平衡如何影响市场流动性。

企业财务人员的行为是通过一个重要的指标影响央行的货币政策的，那就是外汇占款。

今年1-5月，新增外汇占款为2535.5亿元，远低于去年同期的1.8万亿元。今年上半年很可能是2003年以来新增外汇占款最低的半年。

花旗银行(中国)零售银行研究与投资分析主管邱思甥说：“这表明中国的货币环境在发生变化，在新的货币局面下，流动性生成机制将呈现新特征，货币政策工具面临从数量调控为主转向突出价格调控。”

事实上，央行7月6日的这次降息行动也出乎了多数机构和市场人士的预计。此前，他们都预计7月货币政策的变化将是调降存款准备金率。“以去年四季度外汇占款负增长为标志，未来新增外汇占款或趋势性下降，可能不是短期现象。”邱思甥认为，“人民币近来走势较弱，部分是由本地企业对美元强劲需求所带动，同时弱势人民币可能是中国政府所乐见的。持平或略为弱势的汇率可能成为刺激以出口为主的中国经济更直接的方式。”

今年第二季度，中国央行每天发布的人民币参考汇率累计贬值了0.48%。

光大证券宏观分析师何媛媛发现，在去年四季度以及今年4月，央行在买入人民币、抛出外汇（表现为外汇资产总量的减少）。这说明中国央行正在市场中支撑人民币汇率，防止它贬值过快。这从另一个侧面显示了人民币的贬值压力。

瑞银证券6月29日发布的报告则将人民币兑美元汇率2012年末的预测值从6.15调整至6.25到6.35之间，体现其“人民币升值告一段落”或者说“略微贬值”的观点。

所有这些预测都基于大家对中国经济的判断。沈建光说：“早前公布的6月中国PMI指数为50.2%，比5月继续回落0.2个百分点。虽然回落幅度小于预期，但下降趋势没有改变，亦显示当前经济并没有企稳与反弹的迹象。而此次降息距离央行上次降息不足一个月，预示即将公布的二季度经济数据可能差于预期，硬着陆的风险仍然较大。”

在人民币贬值的同时，美元则在升值。美元指数今年第二季度上涨了4.6%。“尽管目前美国经济受到诸多问题困扰，但美元兑亚洲及全球其他地区货币的汇率均呈现明显的强势。

（本报记者张斌亦有贡献）

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