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　访谈实录

　　问：今年以来，关于资本市场改革和发展的政策措施不断出台，特别是五一期间证监会就推出了三项重大举措，给人以目不暇接之感。您认为，这一系列措施的基本背景和整体思路是什么？

　　答：近期资本市场出台的改革措施比较多，涉及面比较广，力度也很大。这些改革措施，目标是一致的，思路也是非常清楚的。

　　这一系列的改革有个大的政策背景，就是今年1月初全国金融工作会议提出的金融业发展的总体目标和要求。中央明确提出，要坚持金融服务实体经济的本质要求，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济“融资难”、“融资贵”问题。在今年的证券期货监管工作会议上，以及证监会郭树清主席在接受人民日报和新华社的专访中，对于资本市场如何贯彻落实金融工作会议的要求，已经明确提出了工作的思路和重点。

　　落实全国金融工作会议精神，对资本市场改革发展而言，就是要充分发挥出资本市场优化资源配置的功能，并以此为基础优化、强化对实体经济的服务能力和服务水平。从当前的情况来看，关键是需要解决好两个突出的问题：

　　第一个要解决的是价格机制问题，这是一个基础性和根本性的问题。在我国，金融资源仍然十分宝贵，而发展经济、加快转变经济发展方式，需要“用钱”的地方很多。不能把这些宝贵的资源错配，也不能大手大脚地浪费这些宝贵的金融资源。要切实提高资本市场的资源配置效率，合理的价格形成机制是其中的关键。

　　大家关心的IPO“三高”现象，如果用经济学家的话来讲，本质上就是价格形成机制出了问题，导致价格信号失真，让资本市场失去了引导资源优化配置的微观基础。例如，有家高价发行的上市公司，IPO融了超过50亿元，上市两年了只用掉5000万元左右。与此同时，一些很有潜力的科技型中小企业，可能只需要那么几千万就可以在创新的路，追求的梦想的路上走得更远，却往往因为没有这几千万与“成功”失之交臂。又如，这些年VC和PE发展很快，但它们对于早期项目的关注是不够的，一些实际上并不是特别需要资金的、所谓的“成熟项目”，门庭若市，大家争着投钱，甚至会采取不正当的竞争手段，而一些急需资金、值得扶持的企业或项目，却少有资金关注，门可罗雀。这种反差，是值得我们深思的。

　　第二个要解决的是创新机制的问题，这是一个发展的问题。我们看到，资本市场在服务国民经济发展中，仍然存在不少薄弱环节，而这些潜在的服务领域或服务对象，在我国加快转变经济发展方式中，却有着重要意义。资本市场服务实体经济出现薄弱环节，一个重要的原因就是资本市场自身的服务能力还不够。例如，创业板启动运行后，资本市场服务新兴产业能力有了长足进步，但整体上看，资本市场服务新兴产业的能力仍然是有限的。随着包括七大战略性新兴产业、文化创意产业在内的新兴产业发展逐步深入，这个局限性还会更加显著地暴露出来。

　　这两个问题都不是简单的问题，也不是可能通过单一改革措施就能解决的问题。例如，价格是内生于市场的，高效率的价格机制是建立在责权利对等的市场环境中的，是各类“归位尽责”市场参与主体共同作用的结果，而不是放开价格管制的必然结果。换一句话说，复杂的问题必须用系统的改革措施来解决。这也正如大家看到的，改革启动后，各项措施一环套一环，相互配套，相互呼应，呈现出整体推进的态势。

　　问：您首先提到了价格问题，我们注意到，交易所今年3月份推出了新股上市首日防爆炒的新举措，在市场上反响很大。您是如何看待这些问题的？

　　答：过度“炒新”是A股市场多年的顽疾。作为一线监管者，这些年深交所一直在为抑制炒新努力，出台了很多措施。正如你看到的，今年3月，我们又做了两方面的重要调整：一是缩小盘中临时停牌的涨跌幅度；二是新增换手率盘中临时停牌指标。中小规模新股上市首日换手到一定程度，由于可卖出股份数量急剧减少，大幅拉升新股成本降低，股价容易被操纵。

　　新措施实施以来，3月8号到4月底，中小板创业板共有40家公司上市，根据我们的统计，这批股票上市首日平均涨幅大约是20％。从数据看，新措施运行的效果显著，达到了预期目标。

　　为什么要采取这些严厉的措施抑制炒新，有两个重要的原因，借此机会我也做些说明：

　　一是“炒新”盛行已经成为扭曲整个资本市场价格机制的重要原因。因为炒新盛行，无论是什么样的股票总是能够在上市后卖出高价来，这就直接让IPO定价失去了来自二级市场的风险约束，成为IPO三高长期存在的重要原因。所以，要解决IPO三高问题，就必须解决好盲目炒新的问题。新措施出台后，过度炒新的风气得到了抑制，我们看到IPO定价也随之变得谨慎起来，一二级市场平衡发展的格局已经初步显现，这是我们希望看到的结果。

　　二是中小投资者往往成为“炒新”最后的利益受损方，一个风险承受能力最弱的群体，为过度炒新恶习埋单。我们对创业板的情况做过统计，2009年10月底至2011年10月底，上市首日个人投资者买入金额占比高达95％，其中10万元以下个人投资者买入金额占比为23％，100万元以下个人投资者买入金额占比为62％；首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64％，绝大多数参与其中的中小投资者亏损累累。

　　完全改变过度炒新的风气，需要时间，也需要其他配套措施跟上。目前，深交所正按照新股发行改革的指导意见，继续研究论证抑制新股炒作的相关措施。我想再次强调的是，抑制炒新不是一个单一的、孤立的措施，而是新股发行改革乃至资本市场整体改革的一个重要着力点和突破口。其中的逻辑是清楚的，新股上市后的价格合理了，会促进IPO价格的合理回归，IPO定价合理了，会进而促进市场资源的合理配置。所以，炒新不是人们可以熟视无睹的现象，而是资本市场的公害，监管机关、中介机构和其他市场参与者都应当共同努力，维护好我们共同的市场。

　　问：对于这轮新股发行体制改革，有很多人认为，主要目的是为了解决“三高”问题，甚至为此采取了一定的行政手段。您怎么看？

　　答：解决IPO定价“三高”问题，是一个重要的改革动因，我在前面已经指出，这对于整个资本市场基础功能的发挥至关重要。而且，价格是内生于市场的，是各个市场主体共同作用的结果。要解决合理定价的问题，必然需要从微观主体着手，促进各类市场主体的归位尽责。这事实上是重新塑造了市场运行的微观基础，对于以市场化为导向的资本市场改革和长远稳定发展，具有深远的意义。

　　例如，作为保荐机构的券商是归位尽责的重要主体。改革会深刻地改变新股发行的生态环境，券商的执业水准受到挑战并开始分化。提前预披露招股说明书，再加上强化招股书充分信息披露的导向，对于券商和发行人制作招股书的水平提出了很高的要求。而预披露后可非公开向特定投资者询价，大幅提高网下配售比例，实质上是将发行决定权和定价权交给了投资者，促使券商努力培育自己的客户基础。加大定价超过市场同行业平均市盈率项目的主承销商责任，也能使具有较强价值发现和风险控制能力的投行在竞争中脱颖而出。定价和销售能力将成为投行的生命线。现有的80来家保荐机构，多年来习惯于拉关系、填表格的制度环境和业务模式，今后能否快速适应新的游戏规则、发挥中介功能，是新股发行改革的关键环节之一，也是券商加速分化的新起点。

　　改革的另一个亮点，是实质性地降低事前审核门槛，可以显著提高资本市场对真正有创新能力企业的服务能力。以信息披露为核心，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，是新股发行改革的核心点之一。去年拟发行上市被否的企业中，中小板的大约50％、创业板的大约80％与持续盈利能力有关。正因为发行部和发审委拥有实质性判断的权力，发行人和保荐机构不愿意在招股书中主动披露风险，担心因此被否；保荐机构不愿意选择发展潜力大但不确定性也大的企业，只因通过发审会的把握不大。

　　2009年证监会启动了新股发行体制市场化改革，希望培育出一个市场化的、高效运行的IPO市场。前两轮改革取得了重要的阶段性成果，解决了不少问题。但是，改革在释放出了市场的积极力量的同时，市场主体专业素质不高、自律意识不强等问题，也充分暴露出来了。例如，一些证券公司被短期利益所困，任由发行人一味推高发行价；信息披露督导不力，发行人风险披露避重就轻；询价对象报价不谨慎，一些打新的短期资金主导哄抬发行定价。证券公司、询价对象等都是持牌机构，对从业人员也有执业资格管理。特别是在当前市场机制还不健全、约束能力不强的情况下，加强监管和自律是完全必要的。

　　之所以特别强调完善微观主体监管，加强专业素质和执业操守的监管，是因为股票不是一般商品，它的定价复杂得多，不是只要卖出去就行，股票的价格决定于其未来给持有人带来的回报。发行人和承销商是充分掌握公司信息的人，最终定价由发行人和承销商协商确定就是因为这个原因。如果没有合理回报，发行市场必将萎缩，因此发行人和承销商要注重投资者回报。新股定价的核心就是以市场定价为参照，以披露信息为基础，明确各方主体责任，讲求投资者合理回报。

　　新股没有成交价格的历史记录，没有连续的信息披露，定价难度大，所以一般会比二级市场定价水准有个风险折价。此外新股的一级市场定价是在充分信息条件下形成的，其对二级市场定价应有很强的指导意义。因此，新股定价不是在发行人和投资者之间简单的议价过程，如果按照一般商品去对待，按照“价高者得”的原则，尽可能地卖出高价，一方面会驱使发行人粉饰业绩、相互攀比，另一方面投资者回报被完全忽视。久而久之，市场将失去投资价值。

　　问：新股的定价归根到底是投资者所决定的。在现行的新股发行制度下，参与网下询价的机构投资者尤为重要。您如何看待他们的归位尽责？

　　答：首先，新股合理定价的基础是发行人真实、准确、完整、充分的信息披露。所以，在指导意见中，首先就提出要推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，全过程、多角度提升信息披露质量。从我们了解的情况看，这是市场各方都高度认同的。但是，靠谁去督促发行人提高信息披露质量？这方面，专业的机构投资者应当起到关键作用。他们拥有专业化的研究队伍，具有较强的信息搜集和处理能力，可以在路演中发问，也可以在询价中真实报价甚至用脚投票，可以提高新股定价质量。进而通过参与公司治理，督促公司制定合理的分红政策，参与股指期货等专业市场，加大市场深度，提高市场整体质量。

　　基金是目前最重要的机构投资者，基金一直是询价的主要参与者，自2009年6月新股发行市场化改革以来，截至今年3月底，基金类询价对象占中小板新股全部询价对象数量的52％，占创业板的59％，均超过一半。而且，在各类询价机构中，基金的资金实力和投研能力毕竟是难以替代的。我们在调研中发现，部分基金公司对于新股的报价已经有了相当成熟的内控制度。例如，有的基金公司要求基金经理的新股报价必须基于研究员的研究报告，高于研究员建议询价区间上限的一定比例需书面说明理由，并经公司内部批准。有的基金公司则规定，研究员对新股的定价偏离发行价和上市后首日均价一定幅度，则在考核中扣分，等等。

　　可是市场上对基金的投资能力并不完全认可。深交所每年都参与主办基金国际论坛，从这两年开会的情况看，基金业的发展有陷于停滞的趋势，基金业内人士对此是十分焦虑的。我们发现，在以往的新股询价和配售过程中，确实存在劣币驱逐良币的现象。一些炒新专业户为了博取短期利益，激进报价，实际上主导了定价过程，而一些具有长期投资意向的、认真研究、谨慎报价的机构反而在配售中出局。如果参与询价的机构投资者，不重视研究，不重视信息的挖掘和处理，随意报价、报高价，那么新股的合理定价就完全失去了基础。一个原本专业的严肃的定价过程，就会蜕变为赌高博傻的游戏。

　　事实上，基金要在资本市场发挥价格发现者、价格引领者的作用，有很大的空间，也有很好的基础。今后，通过进一步的制度创新和监管安排，发挥基金公司资金实力雄厚、内控严、研究力量强的相对优势，促使其专业、理性、持续地参与市场，进而成为真正的专业化的投资机构，是深化新股发行体制的重要基础。反过来也可以说，新股发行体制改革，也给了基金业进一步确立专业化投资者地位和声誉的契机，从而吸引更多的中小投资者通过基金投资，也可以成为年金和社保基金等长期资金进入资本市场的首选。这对基金业而言是一次历史性的机遇。

　　问：最近，深沪两个交易所就主板和中小板的退市制度改革方案征求意见，市场关注程度很高。您对此有何看法？

　　答：上市公司退市制度是资本市场一项基础性制度，由于历史原因，现在资本市场有相当一部分公司不再符合上市条件，但是迟迟退不了市，影响了资本市场固有的优胜劣汰功能。更重要的是，面临退市的公司经常因为种种似是而非的题材遭到暴炒，助长了投资者炒作绩差股、垃圾股的风气，从而扭曲了整个市场的定价机制。所以，解决退市问题，就是解决投资者炒差的问题，这是与新股发行体制改革相呼应、相补充的。把炒新问题、炒差问题解决好了，就能够从入市、退市两头显著完善资本市场的定价机制，提升市场资源配置的效率和社会资源的使用效率，更好地服务于实体经济和产业升级。

　　我们看到，退市方案征求意见以来，市场交易行为已经发生了变化。ST公司长期以来存在炒作的问题，5月2日、3日两天，深圳市场有交易的64只ST股票，累计下跌的52只，其中20只连续两日跌停。改革的推进需要改革者和市场的良性互动，近期的市场反应让我们看到改革的信心。

　　问：退市实现常态化，是资本市场优胜劣汰、定价机制完善的必要条件，市场对此是普遍欢迎的。但是也有一种担心，即企业要退市，投资者怎么办，投资者的利益如何得到有效保护？

　　答：在退市过程中，退市制度的改革方案已经注意到了这个问题。例如，对所有的投资者都要加强投资者适当性管理，引导投资者选择投资与其风险偏好和风险承受能力匹配的产品，这是证券公司客户服务的核心内容之一。同时，我们要求进入退市风险警示阶段的上市公司必须及时披露，要求证券公司必须将退市风险警示信息送达持有该股票的客户。方案中还特别设立了“退市整理板”的制度，即在交易所做出公司股票终止上市决定后，有30个交易日的“退市整理期”，股票移入“退市整理板”另板交易，以便更充分地揭示风险，让投资者有机会处理其持有的公司股票。

　　仅仅依靠上述措施还是远远不够的，需要法律保障。当前一个突出的问题，是如何完善投资者的司法救济机制。一家上市公司，如果因为公司管理层的欺诈和违规行为退市了，投资者蒙受了巨大损失，却是无辜的。这种情况下怎么办？补偿方法是通过司法救济，由投资者向相关责任人发起诉讼，获取民事赔偿。但是在现实中还存在一些障碍。例如，除因信息披露违规、虚假记载等特定原因导致的退市外，因其他违规原因导致的退市，投资者的民事诉讼请求很难为法院所受理。即使是虚假陈述民事诉讼也存在前置程序，即上市公司或其责任人因虚假陈述行为受到证监会或其他国家机关处罚以后，投资者向其追诉的请求才能被法院受理。又如，现在直接诉讼和代表诉讼条件过于严格。在很多国家和地区，只要股东持有1股，就能代表公司对存在违法行为的董监高提起代表诉讼。我国股份公司的要求是达到公司股份总数的1％，而且要求连续180天持股。我国中小股东年平均换手率经常达到300￣500％，能够最终符合起诉条件的中小股东可能寥寥无几。

　　问：我们看到，现在创新是资本市场的一个热点话题，从监管机关，到中介机构，再到投资者，都在谈创新。您有什么看法？

　　答：　创新要有需求，有主体，才能落到实处，起到实效。现在看来，创新的各种条件正在逐渐具备，前景是乐观的。

　　创新的需求不是想象中的，也不是有意制造出来的，而应当是内生于国民经济发展和投资者财富管理的现实需求。这些年来，深交所一直致力于中小企业的培育工作，深刻感受到当前新兴产业、自主创新与国内资本市场的对接还不顺畅，资本市场亟需通过制度和产品的创新，提高对实体经济的服务能力。这方面的例子很多：

　　比如说，在支持创新企业方面，1999年以来，我国互联网行业的几乎所有龙头企业均在境外上市，主要集中在美国。创业板推出以后，2010年至2012年2月，仍然有17家互联网企业在美国上市。这17家中，　9家企业发行前是盈利，8家是没有盈利的，加上其他因素，它们大多数实际上是达不到在国内市场IPO的标准的。又比如说，芯片企业在发展早期，一般都需要持续地高强度的研发投入，往往没有什么盈利。有一家很优秀的芯片公司，暂时没有业绩，国内根本上不了市，只好转到美国上市，结果上市3年内涨幅超过11倍。如果发行上市条件不够灵活，一批具有源头技术创新能力的中小科技型企业倒在了资本市场门槛前。

　　在促进行业整合方面，需要并购金融工具的创新。例如，截至2011年底，国内外已有32家中国光伏产业上市公司，前期各地方政府将光伏产业作为地方经济发展的重点，短期内一批项目上马，产能迅速扩张。今年以来行业波动加剧，业绩普遍下滑，这一时期全球化背景下的国际产业竞争也显得尤为激烈，光伏产业进入关键的整合阶段。资本市场必须为光伏产业的整合提供有效支持，这将在很大程度上影响中国光伏产业在这一阶段全球竞争格局中的地位。新兴产业如此，在钢铁、水泥、房地产等传统行业并购需求也是很大的。本来，并购就是资本市场的基础功能之一。

　　在基础设施、民生项目方面，可以用资产证券化为污水处理、高速公路等公共项目筹资。同时，也可以探讨利用房地产信托投资基金（REITs）为保障房筹资。

　　投资者的需求同样重要。现在对于投资者来说，资本市场可供选择的投资标的仍然有限。与境外市场相比，与银行给理财客户提供的产品线相比，差距是明显的，尤其是固定收益产品滞后。

　　我们一个总的感觉是，现在从融资者和投资者两个方面，都存在大量草根的、现实的需求。资本市场只要努力去发现、挖掘这些需求。一句话，跟着投资者的需求走，跟着企业的需求走，就不会脱离实体经济，更不会陷入为创新而创新的怪圈。真实的需求是创新的源泉和动力。

　　在创新的主体方面，现在最关键的是券商。过去一些年，证券公司通过综合治理，消除了突出的风险隐患，充实了资本金，完善了内控机制和监管架构，为下一步的创新发展打下了坚实的基础。但是，券商盈利模式单一，没有自己产品的问题突出。现在，大多数证券公司70％的收入仍然来自经纪业务，基本上还是提供通道式的服务，没有自己的客户和产品。而经纪业务的佣金收入中，63％是依靠资产100万元以下的中小投资者频繁买卖贡献的。这种格局不改变，不利于抑制三炒，使市场转入理性投资、价值投资的可持续发展轨道。通过新股发行制度改革、加快创新发展等一系列改革，使证券公司重视培育自己的客户，开发自己的产品，真正成为买卖双方的中介，“一手托两家”，在投资者和企业的需求中找到自身的盈利空间。

　　要达到的这个目标，对证券公司专业素质、客户基础、销售能力要求都很高。从这些方面看，行业整体水平有待提高，100多家证券公司差异也很大。以保证证券公司分析报告的质量为例，证券公司必须有防火墙，保证分析师的独立性。同时，对分析师的专业要求要到位，如在出具个股研究报告前，分析师必须对所属行业有深入研究。这些都是海外同行的基本要求。

　　创新的前提条件是定价能力，实现有效控制风险。今后会遇到更加复杂的产品定价问题。比如说，在行业市盈率作为定价参考的情况下，怎么样真实反映企业的差异性？蓝筹公司的债券容易定价，那么没有上市的中小企业债券怎么定价？未来也会遇到没有盈利公司怎么定价的问题。在目前市场定价机制扭曲的情况下，创新产品的定价合理性就无从谈起。所以，我们又回到了最初的问题，即资本市场定价机制的完善。定价机制是与市场主体行为的塑造、产品的创新以及市场功能的发挥，环环相扣、紧密相连的。所以，当前的一系列改革措施，任何一项都不能单独解决问题，但是任何一项都非常重要，需要市场各方统一认识，共同努力，扎扎实实地推进，把资本市场提升到一个新的层次。

　　当前，无论是新股发行制度改革，还是加快行业创新发展，都是要淡化行政审批色彩，将市场发展的重任交给专业的中介机构和投资者，以证券公司为代表的专业机构能否顺利承接起这一职能，对下一步改革至为关键。事实上，这也是一次实现行业可持续发展的宝贵的历史性机遇。因此，必须正本清源，证券公司自觉承担起维护客户利益，呵护市场发展的责任，实现市场由依赖行政管理向自我约束、自律管理的转变。

　　相比较而言，自律的成本是最低的。如果市场参与者不自我约束，无法形成有效的自律机制，必然引入刚性的行政监管，导致融资成本和投资成本上升，陷入发展困境，我们必须认识到这一点。

发布人：admin
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